牛势策略恒大退市启示录：万亿房企坠落背后的行业重构逻辑

牛势策略

8月12日晚间，中国恒大集团（03333.HK）公告称，联交所上市委员会已决定取消其上市地位。这个曾登顶全球房企市值榜首的巨头黯然离场，不仅标志着一个房地产时代的落幕，更折射出行业深层变革的迫切性。

从2021年爆发流动性危机到如今以退市收尾，这场持续四年的风波留下的教训与启示，将深刻影响中国房地产市场的未来走向。

从千亿市值到退市边缘：恒大的十年沉浮录

中国恒大的退市轨迹，堪称一部浓缩的房企兴衰史。

2009年11月5日，许家印手持香槟杯站在港交所二楼大厅，随着钟声响起，中国恒大以HK03333为代码正式登陆港股，收盘价4.7港元较招股价大涨34.3%，市值超700亿港元，成为当时香港上市的最大内地民营房企。同日，许家印便超越创始人王传福，登上福布斯中国内地首富榜单。

上市后，恒大靠着高杠杆模式一路狂飙：2016年将上市公司名称从\"恒大地产\"变更为\"中国恒大集团\"，多元化蓝图覆盖房地产、金融、互联网、文旅、健康、农牧等热门赛道；2017年10月股价攀上历史巅峰，4000亿港元市值使其成为全球房企王座，许家印以2900亿元身家首次登顶胡润百富榜，还喊出\"到2020年底实现总资产3万亿元，年销售规模8000亿元\"的目标；2020年合约销售额达7232亿元，超额完成年度目标。

转折始于2021年的流动性危机，股价从14港元暴跌至不足2港元。2022年3月22日，中国恒大、恒大物业和恒大汽车因延期刊发2021年年报集体停牌。2023年8月停牌500天后短暂复牌，却成\"回光返照\"，股价一泻千里。2024年1月29日，香港高等法院正式颁布清盘令，恒大再次停牌，安迈顾问有限公司的Edward Simon Middleton、黄咏诗成为共同清盘人，开启摘牌倒计时。至2024年1月停牌时，股价仅0.16港元，总市值约21.52亿港元（约合人民币19.7亿元）。

2025年8月12日，联交所终因恒大18个月未能满足复牌指引，决定将其摘牌。股份最后上市日期为8月22日，8月25日起正式取消上市地位，而恒大明确表示无意申请复核。从盛大敲锣到黯然离场，不过15年时间。

易居研究院副院长严跃进指出：恒大此前销售额的快速增长，是基于规模的持续扩张，这种业绩的增长，很大程度上是依靠高负债、高杠杆来实现。“这种增长模式在市场上升期，企业会吃到不少红利，然而一旦市场出现调整，其内部风险控制不足的问题，也将暴露出来。”

退市冲击波：房地产市场的四重连锁反应

信心崩塌：从购房者到金融机构的集体观望

恒大事件引发的信任危机正在蔓延。克而瑞数据显示，其全国在建项目周边的楼盘，到访量平均下降35%，期房购买意愿指数创下五年来新低。金融机构更是收紧了\"钱袋子\"：央行数据显示，房地产企业新增贷款同比减少28%，债券发行规模缩水40%，多家银行还把房企授信审批权限收回到了总行。

格局洗牌：央国企主导与中小房企出清加速

行业集中度提升的态势越来越明显。中指研究院统计，今年上半年央国企拿地金额占比达到68%，比2020年提高了23个百分点。与之相对的是，过去两年已有17家上市房企退市，未上市的中小房企破产数量同比激增72%，行业资源正加速向财务稳健的头部企业集中。

中原地产首席分析师张大伟指出：中国恒大取消上市地位牛势策略，是房地产行业深度调整的缩影，其影响超过企业自身，涉及多个层面。“中长期而言，这一事件将倒逼行业出清、优化资源配置，并有望推动政策从‘救项目’向‘促转型’升级。”

保交楼困局：30万套住房背后的民生考题

截至目前，恒大还有30万套房屋没交付，涉及超百万购房家庭。尽管资产处置时会优先保障小业主权益，但2.47万亿元的总负债像个巨大的漩涡，其中3163.91亿元到期债务和2055.37亿元逾期商票，都成了保交楼路上的拦路虎。据某东部省份住建部门透露，辖区内恒大项目的复工率只有42%，比行业平均水平低了38个百分点。

更严峻的是，清盘人介入后，恒大境外债务重组仍无明显进展。清盘人黄咏诗曾坦言，尽管已从公司资产获取少量价值回收，但公司流动资金及内部资源仍然有限，在缺乏重大新投资的情况下，尚未觅得能促成满足复牌指引的重组方案。

国际资本撤退：中资房企境外融资渠道收窄

恒大退市让境外投资者更不敢轻易出手了。彭博社数据显示，中资房企美元债平均收益率涨到了25.6%，比2021年上升14个百分点，近期新发美元债的认购倍数还不到1.2倍。摩根士丹利的报告指出，国际资本对中国房企的配置比例已降到0.8%，创下十年新低。

坠落根源：高杠杆模式的三重致命伤

规模崇拜：从5000亿到2.5万亿负债的疯狂扩张

恒大2015-2021年的负债扩张堪称激进：负债规模从5000亿飙升到2.5万亿，资产负债率长期维持在85%以上。在三四线城市布局的600多个项目中，有38%位于人口净流出区域，市场下行时这些项目成了滞销库存，资金回笼周期从18个月拉长到42个月。

更值得注意的是，许家印的扩张野心远超房地产领域。足球场上，广州恒大淘宝队曾横扫亚洲；超市货架上，恒大冰泉试图改写饮用水格局；文旅、健康、农牧等领域都插满恒大旗帜。这种跨领域狂飙进一步加剧了资金链压力，最终在流动性危机中全面崩塌。

财务造假：5641亿虚增收入的信任透支

证监会查明，恒大在2019-2020年通过提前确认收入方式虚增收入超过5641亿元，相当于同期披露营收的35%。这一行为不仅招来监管处罚，更彻底摧毁了投资者信心——消息曝光后，恒大债券价格单日暴跌52%，机构持股比例从32%降到了5%。

财务造假的后果正在司法层面显现。2025年3月，恒大清盘人起诉创始人许家印、前妻丁玉梅、前行政总裁夏海钧等7名被告，指控其在批准2018至2020年年度财务报表及2019至2021年中期财务报表时涉嫌违反责任。香港高等法院已裁定冻结上述人士全球范围内共600亿港元（约550亿元人民币）资产，并要求其遵循披露资产令。

战略滞后：错过行业转型的关键窗口期

在\"房住不炒\"政策不断深化的时期，恒大没能及时调整发展策略：改善型产品占比不足20%，低于行业平均35%的水平；绿色建筑认证项目只占12%，智能化家居布局比同行慢了2-3年，在品质竞争中渐渐落在了后面。

此外牛势策略，其资本运作也接连受挫。2016年谋划借壳深深房A\"回A\"，一年内引入三轮战投共1300亿元，最终却折戟沉沙，战略投资在2020年转为普通股，并在2023年引发仲裁风波，许家印本人也因此成为被执行人。

行业重构：后恒大时代的四大发展趋势

风险出清常态化：退市将成劣质企业标配

一位熟悉香港上市规则的业内专家介绍：根据香港《上市规则》中“快速除牌”机制规定，若主板公司的证券连续停牌18个月，香港联交所可取消有关公司的上市地位。上市公司须在停牌后18个月内满足复牌指引要求，方可向香港联交所申请恢复股票交易。中国恒大自2024年1月29日被香港高等法院颁令清盘起停牌，复牌期限已于2025年7月28日届满，由于无法满足复牌指引要求的条件，最终被除牌无可避免。

在港交所18个月强制退市规则下，目前还有23家停牌房企面临退市风险。监管层明确表示\"不再为违法违规企业托底\"，预计未来两年会有30家以上出险房企退出资本市场，行业净化速度将加快。

政策转向：从救项目到促转型的重心迁移

住建部已明确提出\"好房子\"建设标准，REITs试点范围扩大到保障性租赁住房。政策工具箱已从传统的信贷支持，转向推动智能建造、绿色建筑等新赛道，上半年房企在转型业务上的投资同比增长45%。

模式迭代：从高杠杆扩张到现金流为王

头部房企已集体转向稳健经营：万科把净负债率控制在50%以下，保利发展的经营性现金流连续三年为正。\"低负债、强回款、重运营\"成了新的生存法则，上半年百强房企的平均负债率比2021年下降18个百分点。

格局重塑：央国企主导+优质民企补充的新生态

目前央国企在房地产开发投资中的占比已达58%，不过龙湖、滨江等优质民企通过债务重组站稳了脚跟。这种\"国家队\"与\"实力派\"并存的格局，正在形成更可持续的行业生态。

生存指南：投资者与从业者的应对策略

投资者三维评估框架

债务健康度：重点看现金短债比（需大于1）、净负债率（控制在80%以下）、融资成本（优先选利率低于5%的企业）

区域布局：聚焦人口净流入的一二线城市（这些区域项目占比超70%的企业更稳健）

产品竞争力：把改善型产品占比、绿色建筑认证项目等指标纳入投资决策